1、奥特曼时期：中国卡牌行业标准与模式的领路人
2018 年，卡游通过新创华获得奥特曼 IP 授权，先后推出包括欧布、捷德、迪迦等在内的奥特曼集换式卡牌系列产品。2019 年，推出《英雄对决》TCG 卡牌，将卡牌从收藏延伸至竞技领域，卡游最终实现商业化的飞跃。复盘历史上卡游产品的发展轨迹，早期通过头部 IP 代理快速渗透市场，中期尝试自研卡牌与 IP 生态构建，后期奥特曼卡在商业化上大获成功。
自 1966 年首部《奥特曼》诞生以来，奥特曼系列便开启持续不断的IP更新历程。从昭和时代的初代奥特曼、赛文奥特曼等经典形象，到平成时代的迪迦奥特曼、戴拿奥特曼等全面复兴之作，再到新生代的欧布奥特曼、捷德奥特曼等创新作品，圆谷制作公司通过不断推出新的电视剧、电影和动画，使奥特曼 IP 在每个时代都能保持活力。即使在面临收视率波动、经济挑战或风格转型的困难时期，奥特曼系列依然凭借其独特的特摄风格、丰富的怪兽设定和不断扩展的宇宙观，成功适应时代变化，持续吸引着全球观众的关注，成为跨时代、跨文化的经典特摄 IP。
2004 年，上海新创华文化发展有限公司拿下《迪迦奥特曼》中国大陆地区版权总代理权，开启了奥特曼 IP 在中国市场快速扩张与价值提升的大门。2008 年，万代南梦宫以9亿日元的高价购入圆谷制作公司 33.4%的股权，并将所有“奥特曼系列”商品化专利权收入囊中，为奥特曼 IP 在全球范围内的玩具、游戏等衍生品市场开辟了更为广阔的发展空间。如今，奥特曼依然坚持稳定的内容更新，这使其在影视、动漫等文化领域维持了活力和影响力。同时，作为中国视频平台的重要少儿内容，奥特曼吸引了大量少年用户群体。这种稳定、深度的 IP 运营，为奥特曼这一经典 IP 在新时代的持续发展奠定了坚实基础。
《奥特 Q》 1966 年 圆谷公司拍摄的“空想科学特摄电视剧系列”第 1 部，日本特摄史上第一部以怪兽作为主角的特摄连续剧
《奥特曼》 1966 年 首部奥特曼剧，正式拉开奥特曼历史序幕，成为一代人经典
《赛文奥特曼》 1967 年 特效制作和故事内容创新，最初设定为奥特警备队第七名成员。
《杰克奥特曼》 1971 年 最初叫归来的奥特曼，名字是在美国播放时加的，日本称新曼。
《艾斯奥特曼》 1972 年 强调人性与娱乐性，完善奥特兄弟概念，人间体首度出现双人合体变身。
《泰罗奥特曼》 1973 年 圆谷十周年纪念作，风格独特，有滑稽逗趣场面，丰富了奥特系列背景设定。
《雷欧奥特曼》 1974 年 颠覆传统风格，采用强烈写实风，因收视率低和经济问题致使制作停止。
《乔尼亚斯奥特曼》 1979 年 首部动画版奥特曼，设定大胆。
《爱迪奥特曼》 1980 年 昭和系列最后一部作品，主角爱迪奥特曼有“全能王”称号，TV 里无战败记录。
《奥特曼 USA》 1989 年 美国三奥，开拓海外市场的作品。
《葛雷奥特曼》 1990 年 继承昭和奥剧情模式与设计风格，同时有一定创新。
《帕瓦特奥特曼》 1993 年 日本圆谷株式会社将版权卖给美国制作的作品，体现奥特曼属于世界市场。
《哉阿斯奥特曼》 1996 年 搞笑滑稽的洁癖奥特曼，来自 Z95 星球。
《迪迦奥特曼》 1996 年 平成三部曲第一部，奥特曼诞生 30 周年纪念作，宣告系列全面复兴。
《戴拿奥特曼》 1997 年 平成三部曲第二部，承接前作世界观，设定在 2017 年的迈向宇宙开拓时代。
《盖亚奥特曼》 1998 年 平成三部曲第三部，首次出现两个奥特曼决战情节。
《纳伊斯奥特曼》 1999 年 为联动奥特曼关联商品设计的一分钟搞笑短片。
《奈欧斯奥特曼》 2000 年 经历波折后登场，展现人性的光辉与丑恶。
《高斯奥特曼》 2001 年 21 世纪新英雄，主题是“刚强和温柔兼顾”，最善良的奥特曼。
《杰斯提斯奥特曼》 2002 年 - 《雷杰多奥特曼》 2003 年 -
《奈克瑟斯奥特曼》 2004 年 一部给成年人看的作品，原计划 52 集因收视率低改为38 集。
《麦克斯奥特曼》 2005 年 回归“光的战士”原点设定，以“超光速”冠名，号称最快最强奥特曼。
《梦比优斯奥特曼》 2006 年 奥特曼系列诞生 40 周年纪念作，M78 星云光之国奥特曼回归，昭和系奥特曼客串。
《赛文奥特曼 X》 2007 年 赛文 40 周年纪念作，在日本被安放在午夜时段播放，剧情晦涩阴暗难懂。
《超银河传说》 2009 年 由美国华纳公司出资合作，众多奥特曼登场，贝利亚尔奥特曼及赛罗奥特曼登场。《赛罗奥特曼剧场版：超决战！贝利亚银河帝国》2010 年 -
《奥特曼传奇》 2012 年 赛迦奥特曼登场。
《银河奥特曼》 2013 年 开始新生代奥特曼故事，纪念公司成立50 周年。
《新奥特 Q》 2013 年 圆谷公司在奥特 Q 播出 45 年后的新制作电视剧，相当于奥特Q第二季。
《银河奥特曼 S》 2014 年 银河奥特曼获得新形态，新战士维克特利登场。
《艾克斯奥特曼》 2015 年 穿铠甲的奥特曼，X 表示“巨大的谜团”及“充满未知的可能性”等。
《欧布奥特曼》 2016 年 50 周年新作，来自 O-50，合二为一的战士。
《捷德奥特曼》 2017 年 贝利亚奥特曼的儿子，赛罗奥特曼的伙伴，反抗命运的战士。
《罗布奥特曼》 2018 年 罗索奥特曼和布鲁奥特曼的统称或合体形态，讲述兄弟和家人羁绊。
《泰迦奥特曼》 2019 年 令和时代第一作，泰罗奥特曼之子，三人小队结成。
资料来源：特摄资讯微信公众号，华源证券研究所，思瀚
2018 年，卡游通过新创华获得奥特曼 IP 授权，开始推出奥特曼系列产品，2019年推出首个 TCG 卡牌系列英雄对决卡。大力进行赛事运营，扩大知名度。公司打造全面的英雄对决活动体系，线上线下同步发力，全方位覆盖不同年龄和熟练度的消费群体。2020 年，公司开始运营英雄对决活动，在全国 100 多个城市举办了 5100 多场比赛。从本地门店活动到全国冠军赛，为新手提供教程和入门指导，同时为熟练玩家搭建展示高超技艺的全国性舞台。线上推出卡游部落微信小程序，提供丰富信息和便捷服务，增强用户黏性。
奥特曼卡牌凭借社交与集换属性，成为一代文化符号和社交货币。玩家通过展示稀有卡牌获得同伴关注与认同，课间围聚讨论卡牌等级、角色技能与对战策略，形成紧密的兴趣圈层。卡游设计的“盲盒式 抽卡机制激发收集欲，重复卡牌的交换行为促进了人际互动。这种将 IP 情怀、竞技乐趣与社交需求深度融合的设计，使奥特曼卡牌成为当代部分群体中极具黏性的文化符号。
2、小马宝莉时期：集大成者，渠道力、营销力和产品力的综合体现
2010 年，美国孩之宝公司推出动画《小马宝莉：友谊就是魔法》。2013 年，央视少儿频道引进《小马宝莉》，但由于文化差异等因素，《小马宝莉》在国内并未形成广泛影响力。第四代动画完结后，IP 热度进一步下降，孩之宝公司开始探索衍生品市场。因为《小马宝莉》
色彩明快的多巴胺风格可能会受到年轻女性用户的追捧，《小马宝莉》被卡游公司选中用以拓宽女性用户，并于 2020 年签约该 IP。卡游同时期推出的产品还有《叶罗丽》。2022 年，《小马宝莉：新世代》（My Little Pony: A New Generation）大电影上线，卡游趁势推出《小马宝莉友谊永恒卡彩虹包》。
“直播拆卡”成为卡牌市场快速膨胀驱动因素之一，卡游通过“直播拆卡”迅速打开线上渠道。2023 年后，抖音等“拆卡直播”内容开始风靡。据虎嗅报道，抖音直播拆卡行业流水从 2020 年 2 亿上涨到 2023 年上半年 30 亿。
拆卡直播的商业模式，从目前来看实现了多方共赢，形成了相对良性的金字塔主播结构。不同于直播带货，拆卡直播在一定时间里就只能面向一个用户，有限时间可售出的产品也是有限的，拆卡主播之间的格局相对均衡。根据数据平台显示，九鸥拆卡等头部主播月销售额百万以上，还有不少中腰部主播单月销售额也能达到数十万级别，例如六小鹿·拆卡、库库拆卡、拆卡小团等。直播拆卡的不确定玩法吸引用户冲动消费。
主播根据订单内容直播拆卡，拆过的卡寄给下单的消费者。不同直播间会有不同的玩法，比如叠叠乐、数小马、推推乐、大非酋等，以数小马为例，每包“小马宝莉”卡包中有 5~6 张卡，卡面上有不同形态、数量的小马；拆卡后计算卡面上的小马总数，不同数量对应不同奖励。直播拆卡能够激发观众消费欲，当看到主播拆出稀有卡、某位消费者获得了额外的奖励后，更容易刺激观众冲动下单
卡游开始发力线上渠道后，扶持线上经销商建设直播基地，吸纳主播加入分销体系。过去一年，主流电商平台「拆卡」关键词搜索指数同比增长 390.68%，头部卖卡、拆卡主播粉丝规模可突破百万，以头部主播宋黛 Cony 为例，其抖音粉丝数量超过400 万。“小马宝莉”系列产品不仅扩展了产品种类,也拓宽了卡游的用户圈层。
从产品种类上,“小马宝莉”产品不仅有卡牌，还包括文具(中性笔、笔记本、文件夹等)、谷子(镭射票吧唧等)、玩具(毛绒、橡皮人等)。从用户圈层上，“小马宝莉”将卡游原来的8-12岁的男性用户群体拓展至了女性甚至成年人群体。各大网络平台上都开始能看到一些热度较高的小马宝莉cos、手书、同人作品，参与者包括年轻女性白领、大学生、中学生等8-20 岁用户群体。
社交平台上“小马宝莉”同人 IP 内容
资料来源：BB 姬微信公众号，华源证券研究所
3、哪吒及其他 IP 时期：全产业链布局，对IP的虹吸效应
电影《哪吒 2》（全名《哪吒之魔童闹海》），作为春节档电影，在2025 年1月29日上映之后迅速以惊人票房刷新观众对国产动画电影及国产 IP 的认知，成为中国影史上的现象级产品。《哪吒 2》不仅票房突破 154 亿元，刷新中国国产电影在全球票房的历史记录，同时也拉动其 IP 衍生品市场呈现快速增长。根据微信指数显示集卡社从 2025 年 1 月下旬电影上映之前就开始进行产品宣发，“集卡社”关键字的微信搜索指数在 1 月 28 日左右达到高峰。
而“卡游”“斗天包”等关键词的微信搜索指数高峰则出现在春节档哪吒电影上线并爆火之后，大约在2 月10 日前后达到高峰。卡游凭借着自有供应链的优势，对“哪吒 2”IP 的爆火作出迅速反应。2025 年2月26日，卡游公司接受央视《经济信息联播》采访时表示，截至到目前，卡游整个产品的生产产量已经达到年前的 3-4 倍。《哪吒》卡牌现在的销售量占到公司销售量的一半左右，工厂是24小时运转，目前刚刚满足公司的初步需求。
从产品设计和渠道上看，集卡社的哪吒卡更强调“观影联动”，产品矩阵包括10元典藏包和 2 元基础包，同时观众可以通过购票获取 AR 卡，增强观影与收藏联动。集卡社联合1000家影院进行《哪吒 2》系列收藏卡展销，以及在集团旗下森罗万象门店打造哪吒系列专区。
相比之下，卡游出品的哪吒卡则更强调卡牌玩法，产品矩阵包括斗天包、灵焰包、炽影包，同时还设计了限量编号卡、导演签名卡、电影素材复刻卡等稀有卡，并通过其接近50万个线下终端网点和线上直播间进行销售。卡游旗下的导演亲签卡一度在二手交易平台上炒到近95000 元/张。据我们的推算，截至 2025 年 5 月 30 日，卡游承接了哪吒卡的产能在10-20亿元之间，远超于集卡社。一方面，卡游的自有供应链能够对爆火的 IP 进行快速响应，另一方面，卡游作为卡牌的行业龙头，对热门的 IP 具有一定的虹吸能力。
4、卡游的壁垒是先发优势下，对渠道力、产品力和IP运营力的全面掌握
历史视角拉长来看，2011 年卡游成立，十年间即成长为一家集动漫品牌管理、衍生品开发、设计、生产、整合营销于一体的线上线下动漫全产业集团化公司。
（1）品质把控下的生产力规模效应体现
早期在印刷制造领域打下坚实的根基。李奇斌建立印刷厂初始耗费巨资购买高端印刷设备。由于卡牌具备收藏价值，相关卡牌需要较高的印刷工艺，如三维技术、UV等工艺。2009年开始，李奇斌将各地的生产中心整合并搬迁至浙江开化，形成总部生产基地，并在18个乡镇设有 30 余个来料加工点。技术方面，从欧洲引进了最先进的德国曼罗兰(MAN)R707系列印刷系统、爱克发(AGFA)CTP 系统、瑞士博斯特(BOBSTCH)印后加工等设备，在此基础上运用了体感技术、AR 增强现实技术、人脸识别技术、隐藏技术等。印刷业务形成以卡牌为主、个性化印刷品为辅的产品模式。
集换式卡牌的主要原材料为铜版纸及印刷油墨。中国造纸协会数据显示，2019年至2024年期间，铜版纸的平均价格在每吨 5,752.1 元至 6,157.9 元之间波动，复合年增长率为-1.2%；印刷油墨的平均价格在每吨 19,633.3 元至 20,730.0 元之间波动，复合年增长率为-0.4%。原材料价格的相对稳定，为卡游在成本控制和市场扩展方面提供了有力支持，推动业务的持续增长。
采用前沿生产技术与材料，形成高水平产品工艺及质量。据卡游上市申请书，卡游在集换式卡牌印刷领域展现独特优势。其运用多样印刷材料，包括铜版纸、镭射纸、艺术纸及光栅片，优化卡牌外观，彰显艺术设计。同时，选用优质油墨与可逆热致变色颜料，实现部分卡牌的变色效果，增添趣味性。此外，公司将皮革、金属、纺织品及刺绣等元素融入卡牌制作，从细节与工艺入手，确保卡牌外观精致、触感优良，并提升抗弯折性与抗磨损性，全方位增强消费者体验，产品市场竞争力显著。
公司凭借规模化的生产能力高效匹配市场需求，实现规模经济效应。截至2024年底，公司已在浙江开化（2020 年投产，建筑面积 87,789.30 平方米，25 条生产线）、义乌（2023年 3 月投产，15,060 平方米，2 条生产线）及广东东莞（2023 年4 月投产，9,800平方米，5 条生产线）布局三大生产基地，形成集卡牌、文具及包装业务于一体的区域化产能集群，支撑业务多元化扩张与成本优势巩固。
公司正积极拓展生产布局，推动主要产品品类产能升级，以强化市场竞争力与规模优势。截至当前，公司于浙江义乌储备一处待投产基地，规划年产能300 千生产单位，预计2025年二季度投产，另有一处义乌文具基地及开化玩具基地在建，分别预计2025 年12月与2026年 12 月竣工，投产后合计新增年产能 10,000 千生产单位。同时，公司着力升级现有产能，通过技术革新与智能化转型，预计可提升供应稳定性并优化成本结构，进一步释放规模经济红利。义乌与开化两地合计估算投资规模达 3.42 亿元人民币，项目达产后有望实现年产能规模翻倍增长，支撑公司中长期战略布局。
（2）更加强化的渠道网络：经销网络+自营品牌旗舰升级
公司已构建起覆盖广泛的经销商网络。截至 2024 年末，卡游共拥有217个经销商，业务遍及中国 31个省份并拓展至部分海外市场。这些经销商多为区域类型，专注于玩具与文具领域，凭借成熟的本地网络，将产品推送至终端销售点，包括超市、便利店等，有效触达终端消费者。在往绩记录期间，经销商渠道为公司贡献了大部分营收，2022 至2024年，经销商渠道收入依次为 38.269 亿元、21.521 亿元、80.687 亿元，占总收入比例分别为92.7%、80.8%、80.2%，呈逐步下降趋势，这主要归因于公司积极拓展其他线上及线下销售渠道，以实现多元化销售布局。
卡游拥有覆盖全国的销售网络。除经销商外，截至 2024 年12 月，卡游还有39名零售KA 合作伙伴及 351 个卡游中心（加盟商运营的小型零售门店），直营渠道则有覆盖全国19个省的 32 家线下卡游旗舰店以及 13 家线上自营店，同时还设有699 台线下自动贩卖机。
KA 合作伙伴：卡游与国内众多优质零售 KA 合作伙伴建立了紧密的战略联盟，对知名超市、各类零售门店以及电商平台进行广泛布局。2022-2024 年，公司的零售KA合作伙伴数量分别达到 22 家、35 家和 39 家。2022-2024 年，公司来自KA 合作伙伴的收入分别为8,680 万元、23,670 万元和 107,190 万元，分别占总收入的2.1%、8.9%和10.7%。
卡游中心：公司从 2023 年开始运营卡游中心，以拓宽销售渠道版图。通过引入加盟商模式，公司授权具备零售经验、门店管理能力、资金实力以及对卡游产品有深入了解的合作伙伴来运营卡游中心。卡游中心通常为布局在中国各地的小型零售门店，并且是标准化的连锁运营模式。截至 2023 年及 2024 年，卡游中心的数量分别达36 家和351 家。2023-2024年，卡游中心分别贡献了 790 万元和 1.50 亿元的收入，在总收入中占比从0.4%显著提升至1.5%。
线下旗舰店：线下卡游旗舰店致力于打造融合购物与社交体验的一站式娱乐目的地。通常设有销售区、TCG 活动区和社交空间等功能区域。公司的线下旗舰店数量从2022年的30 家增长至 2023 年的 33 家，2024 年保持在 32 家。截至 2024 年12 月31 日，公司已在中国 19个省份开设线下卡游旗舰店。这些卡游旗舰店主要分布在高线城市，作为在周边地区与消费者互动交流以及提升品牌知名度的核心节点，发挥着至关重要的作用，持续巩固品牌的市场地位和影响力。
自动贩卖机：公司的自动贩卖机为消费者提供便捷的购物体验。截至2024年12月31 日，公司在全国已布局 699 台自动贩卖机，大多位于卡游旗舰店、KA合作伙伴线下门店以及卡游中心附近，并且注重在游乐园等高人流量场所进行部署。自动贩卖机主要销售集换式卡牌，每台机器最多可存储 600 包卡牌。
线上旗舰店：公司已在中国多个主流电商平台（如天猫、京东、拼多多）开设了线上自营店，并积极拓展微信小程序、抖音、哔哩哔哩等新兴线上渠道。公司的线上自营店不仅销售产品，还提供详细的产品说明、图片和宣传视频，是品牌展示的重要窗口。2022-2024年，公司拥有的线上自营店数量从 7 家增长至 13 家。不同的线上渠道具有专属的销售策略，如在抖音和天猫开设官方直播销售渠道，以及在哔哩哔哩上提高动漫主题产品的曝光度。
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